StartsidaPubliceratNyhetsbrevAktuellt i omvärlden 5/2010

Aktuellt i omvärlden 5/2010

Måndag, 17 maj 2010 15:53

17 MAJ 2010

Innehåll

                                                                              

CESR: ÖVERSYN AV MiFID   II                                                                                                                s. 1

CESR: TRANSAKTIONSRAPPORTERING                                                                                           s. 7

 

CESR: ÖVERSYN AV MIFID

I förra Aktuellt i Omvärlden redogjordes för ett av tre konsultationsdokument som för närvarande är aktuella från CESR. I detta nummer redovisas kortfattat de andra två. Det ena av dessa behandlar frågor som rör aktiemarknaden medan det andra avser transaktionsrapportering.

Remisstiden går ut den 31 maj 2010.

Fondhandlareföreningen avser att avge yttranden över konsultationsdokumenten.  För att detta skall bli så täckande som möjligt och återspegla medlemmarnas syn är det viktigt att föreningen får in synpunkter från föreningens medlemmar på de förslag som redovisas i dokumenten. Synpunkter bör lämnas snarast. Synpunkter lämnas till Vigg Troedsson.

 

AKTIEMARKNADEN

Genomlysning före handel

Genom MiFID infördes karv på genomlysning före handeln på en reglerad marknad och på en MTF. Genomlysningen syftade också till att motverka den negativa effekt som en fragmentering av marknaden kunde innebära samtidigt som den medgav en effektiv tillämpning av reglerna om bästa orderutförande.

Kraven på genomlysning före handel är lika för en reglerad marknad som för en MTF och innebär att de skall, på rimliga kommersiella villkor, offentliggöra bästa köp- och säljkurs och orderdjup för dessa priser.

MiFID medger att den nationella tillsynsmyndigheten medger undantag från kravet på genomlysning. MiFID medger att undantag får göras i fyra fall, nämligen

► stora transaktioner

► priset fastställs enligt ett referenspris

► förhandlade avslut

► order som genom en orderfacilitet hålls dold i avvaktan på att senare visas för marknaden.

CESR diskuterar tillämpningen av undantagen och konstaterar att man bör ha kvar dels det allmänna kravet på genomlysning före handel men samtidigt fortsätta att tillåta undantag i vissa situationer men att reglerna för dessa måste justeras.  Samtidigt avser CESR att övergå från en princip-baserad reglering till en mer regelinriktad.

När det gäller undantaget för stora transaktioner vill CESR i princip behålla undantaget men anger att många aktörer påpekat att gränsen för vad som är en stor transaktion numera är för hög. Gränserna, som fastställdes 2006, varierar och beror på aktiens genomsnittliga dagliga omsättning i euro. För de mest likvida aktierna går gränsen vid € 500 000 och sänks därefter successivt ner till € 50 000. Som jämförelse kan nämnas att storleken på en genomsnittsaffär på LSE 2006 var € 22 266 för att 2008 ha sjunkit till € 11 608 och för 2009 till € 9 923. Många handelsplatser menar att gränserna för stora transaktioner bör justeras med hänsyn till dessa sänkta volymer för genomsnittsaffären.  Vidare finns den uppfattning att de höga gränserna gör att många genomför affärer utanför börsen/MTF. CESR ser två alternativ. Det första är att ha kvar oförändrade gränser och det andra är att generellt sänka dessa med 25 % i varje intervall.

En annan fråga som CESR diskuterat är hur man skall se på en s.k. stubbe. Situationen uppstår då en stor transaktion som omfattas av undantaget delvis kan genomföras men lämnar efter sig en del som inte är så stor att den kan inordnas under undantaget. Vissa tillsynsmyndigheter har tillåtit stubben att förbli skyddad av undantaget medan andra har krävt att den skall omfattas av kravet på genomlysning.  Eftersom det finns olika uppfattningar om hur stubben skall hanteras bör CESR fastställa vilken regel som skall gälla. Det finns argument för båda uppfattningarna. Att låta stubben omfattas av undantaget skulle underlätta en effektiv process för ordermatchning. För en genomlysning talar det förhållandet att stubben inte är av den storlek att det finns en risk att den kan komma att påverka vilket ju var skälet till undantaget. Skulle undantaget även gälla stubbar kommer dessa att behandlas på ett annat sätt än nya order på motsvarande storlek.

 CESR vill därutöver göra några förtydliganden när det gäller stora transaktioner. För det första anser CESR att i de fall det finns en integrerad orderbok med samspel mellan dolda och öppna order skall den öppna ordern ha avslutsprioritet över den dolda ordern med samma limiter. För det andra anser CESR att om man ändrar pris eller volym på en dold stor transaktion skall detta anses som ett återkallande av tidigare order kombinerat med en ny order.

Undantag för genomlysning före handel gäller också när priset fastställs utifrån ett referenspris som lämnas av ett annat system och är allmänt tillgängligt och allmänt betraktas som tillförlitligt.  Före MiFID tillämpades referenspriser i några medlemsländer. Efter MiFID har handelssystem utvecklats från att ursprungligen hantera handel i mindre likvida aktier till att handla de mest likvida aktierna i marknaden och från att ha ett referenspris från enbart en marknadsplats till ett referenspris kopplat till flera marknadsplatser, t.ex. ett referenspris kopplat till EBBO. Handel under detta undantag har varit lågt och endast fyra medlemsländer har infört undantaget. CESR konstaterar att denna typ av handelssystem har ökat i popularitet och tillhandhålls inte sällan av nya MTF:er. Det ursprungliga syftet som var att skydda att skydda order i mindre likvida aktier är inte längre det primära skälet att använda denna handelsteknik.  I diskussionen har åsikten framförts att undantaget används även för att exekvera små order vilket inte är i linje med tanken bakom undantaget.  Å andra sidan har vissa marknadsaktörer ansett att undantaget är alltför restriktivt och utesluter utveckling och förnyelse av marknaden och anser att det vore utvecklande att ha en större flexibilitet som tillät avslut inom den synliga spreaden på marknaden.

CESR ställer sig frågan om undantaget skall förses med en minsta nedersta volym för order som lämnas till ett handelssystem som tillämpar undantaget.

CESR föreslår också några förtydliganden när det gäller referenspriset. Förtydligandena gäller vad som skall anses som ”ett annat system”, vad som är ”allmänt tillgängligt” och vad som ”allmänt betraktas som tillförlitligt”.

Det tredje undantaget från principen om genomlysning före handel gäller förhandlade avslut dvs. transaktioner som endast är tillgängliga för de medlemmar vid en börs eller en MTF som förhandlat om transaktionen. Ett skäl för undantaget var att göra det möjligt för mäklaren att uppnå bästa möjliga avslut i de fall det inte låg i kundens intresse att lägga ordern i orderboken, t.ex. då orderboken inte kunde fylla hela ordern. Förhandlade avslut kan också vara lösningen då en orderbok har en minsta storlek på order och i andra fall där de standardkrav handelsreglerna ställer upp inte kan uppfyllas.

CESR anser att undantaget bör behållas men anser att behov kan föreligga att förtydliga syftet med undantaget.

Det fjärde och sista undantaget från principen om genomlysning före handel gäller order som genom en orderhanteringsfacilitet som tillhandahålls av den reglerade marknaden eller MTF-plattformen, hålls dolda i avvaktan på att de senare skall visas. Syftet med denna möjlighet var att hjälpa mäklarna att på ett effektivt sätt genomföra sina order.  Det är upp till de reglerade marknaderna och till MTFerna att implementera de faciliteter som undantaget medger. Många börser använder detta undantag för iceberg-order, stop market och/eller stop limit order.  Vissa MTF:er har också infört liknande faciliteter.

Enligt CESR har ett antal handelsplattformar ifrågasatt undantaget som alltför restriktivt. Det medger inte utveckling, förhindrar dem från att tillhandahålla samma ordertyper som värdepappersföretagen och omöjliggör konkurrens på lika villkor. Några av CESRs medlemmar delar denna uppfattning medan andra anser att värdepappersföretag och handelsplattformar driver två olika typer av verksamheter och kan inte förväntas arbeta efter samma regler.

CESR ser praktiska svårigheter när det gäller att komma till rätta med eventuella konkurrensproblem. CESR föreslår att undantaget lämnas oförändrat med vissa förtydliganden. Förtydligandena avser skillnaden mellan orderbok och orderhanteringsfacilitet, vad som utlöser att ordern visas, samt vad som är väsentliga egenskaper för en iceberg-order.

Systematiska Internhandlare (SI)

Genom MiFID introducerades SI vars kärnverksamhet är att ställa fasta bud i aktier som är upptagna till handel på en reglerad marknad och för vilka de är SI för och som det finns en likvid marknad för. CESR, som konstaterar att endast 10 värdepappersföretag inom EES har anmält att de är att anse som SI. Detta kan bero på att det inte finns fler SI men kan också bero på att begreppet SI tolkas på olika sätt i olika medlemsländer och att man därför behöver förtydliga definitionen. Det har också väckts frågor om hur SI fullgör sina skyldigheter att ställa fast bud, vilket i sig väcker fråga om man skall justera SI:s skyldigheter för att försäkra sig om att SI utför ett meningsfullt arbete och tillför värde till marknaden.

Som förutsättning för att ett företag skall betraktas som SI  gäller att verksamheten skall ha en väsentlig affärsmässig betydelse för företaget och utföras i enlighet med fastställda (non-discretion) regler och rutiner. CESR anser att begreppet ”enligt fastställda regler” (non-discretion) felaktigt skulle kunna tolkas så att om företaget efter eget skön avgör om en order skall utföras mot eget konto eller ej skulle detta innebära att förtaget faller utanför definitionen av SI. För att förtydliga definitionen föreslår därför CESR att man tar bort hänvisningen till ”utföras i enlighet med fastställda regler och rutiner”.

Nuvarande regler medger att en SI kan ställa envägskurs och som endast avser en aktie. Vissa SI tillämpar också denna teknik. Detta leder till att många SI publicerar kurser som knappast ger marknaden någon upplysning om vilka volymer SI är beredd att handla på. Därtill kommer att det inte är möjligt att få tillgång till volymer och priser som en SI handlat på. MiFID medger nämligen att SI inte behöver ange sin identitet vid rapportering efter handel om SI istället publicerar sin handelsstatistik kvartalsvis.

CESR föreslår att en SI alltid skall vara skyldig att ställa tvåvägskurser och att denna skall avse en minsta volym om 10 procent av standardvolymen på marknaden samt att möjligheten för en SI att slippa identifiera sig i rapporteringen efter handel om man istället publicerar kvartalsstatistik upphävs.

Information efter handel

Genom MiFID infördes en heltäckande rapportering av genomförda transaktioner. Rapporteringsskyldigheten gäller reglerade marknader, MTFer och värdepappersbolag och avser även OTC-handel. MiFID medger också att rapportering fördröjs i vissa särskilda fall. CESR har i olika sammanhang gjorts uppmärksam på effekten av den fragmentering av rapporteringen som särskilt gäller OTC-handel.  Vidare är många bekymrade över kvaliteten i informationen, tidpunkten för offentliggörande av informationen och olika hinder för att kunna konsolidera informationen.

När det gäller kvaliteten på informationen efter handel är det ofta värdepappersbolag som inte alltid vidtar åtgärder för att säkra att informationen är korrekt och pålitlig, vilket leder till viss förvirring på OTC-marknaderna. Information från reglerade marknadsplatser och MTF:er anses i regel hålla hög kvalitet.

CESR föreslår följande.

► Gör tillägg till MiFID så att regelverket innefattar standard för information efter handel

► Gör tillägg till MiFID som ger större klarhet i a) vad som konstituerar en transaktion  när det gäller rapportering efter handel b) vad som gäller för ett värdepappersbolag vid offentliggörande av information rörande OTC-handel

► Etablera en gemensam arbetsgrupp med industrin för att utveckla standarder och förtydligande tillägg.  

 När det gäller tidpunkten för publicering av informationen säger MiFID att detta skall ske i så nära realtid som möjligt, dock ej senare än tre minuter efter avslut. Fristen på tre minuter skall vara ett undantag som kan tillämpas i exceptionella fall där systemen inte tillåter en snabbare publicering. Det har dock framkommit att vissa värdepappersbolag rutinmässigt tillämpar tre minuters fördröjning för publicering av informationen. CESR konstaterar att reglerna i USA innebär att rapportering av avslut på börsen skall ske i realtid medan OTC-handel och handel på alternativa plattformar skall ske så nära realtid som möjligt dock senast efter 90 sekunder, ett tidsintervall som av FINRA föreslås kortas till 30 sekunder.

CESR föreslår följande.

► Tillägg till MiFID som innebär dels att uppgifter om transaktionen skall publiceras så momentant som det tekniskt är möjligt, dels att den nuvarande möjligheten till fördröjning i exceptionella fall minskas från tre till en minut.

När det gäller regler för uppskjuten publicering har CESR genom konsultationer erfarit att många aktörer ansett att rapporteringen skett för sent för att ge adekvat genomlysning och att, i vissa fall har värdepappersbolagen den maximala tiden för uppskjutande trots att den risk man haft redan avvecklats. Andra aktörer har ansett reglerna väl avvägda och att det inte fanns behov för ändringar. CESR anser dock att det finns anledning att justera reglerna dels när det gäller tidpunkten och dels när det gäller tröskelvärden för att uppskjuten publicering skall få ske.

CESR föreslår följande.

► Nuvarande regelverk om uppskjuten publicering, som innebär att uppskjuten publicering för stora transaktioner baseras på likviditeten i aktien och transaktionens storlek, behålls

► Ändra tidsintervallet så att alla transaktioner skall ha publicerats senast vid handelsdagens slut

► Sänker nuvarande uppskov intradag från 180 minuter till 120 minuter. Uppskovet 60 minuter ligger kvar.

► höjer alla intradags tröskelvärden

Genomlysning av handeln i aktieliknande instrument

CESR föreslår att vissa aktieliknande instrument skall ur genomlysningssynpunkt behandlas på samma sätt som aktier. De instrument som är aktuella är

► Depåbevis

►ETF oberoende av om underliggande är aktier eller räntebärande instrument

►ETC, börshandlade råvaror

► Certifikat i betydelsen aktier utan rösträtt och som har rätt till utdelning före andra aktier

Konsolidering av marknadsinformation

CESR och marknadens aktörer delar i princip uppfattningen att det finns behov av att konsolidera marknadsinformationen efter handel. Det finns dock olika syn på hur detta skall ske.

Ett alternativ utgår ifrån att förbättra dagens system rapporteringssystem genom att komplettera detta med de förbättringar som tidigare föreslagits när det gäller kvalitet och enhetlighet i rapporteringen. Sedan så skett skulle alla företagen publicera sina rapporter genom Approved Publication Arrangements (APAs). 

Ett företag som genomför transaktioner i aktier och aktieliknande instrument skall rapportera transaktionerna till en APA. En APA kan vara en reglerad marknadsplats, en MTF eller en organisation. En APA godkänns av den nationella tillsynsmyndigheten och skall uppfylla vissa fastställda kriterier. Alla APAs skall lämna information enligt en föreskriven standard.

En annan modell bygger på APA modellen men utgår från att alla transaktioner vidarerapporteras till och offentliggörs konsoliderat så att all information finns på ett ställe, Mandatory Consilidated Tape (MCT).  MCT skall erhålla rapporterna utan avgift men kan i sin tur ta ut en avgift för realtidsinformation. Med 15 minuters fördröjning skall uppgifterna vara avgiftsfria.

Gränser och krav för reglering

Vid de konsultationer som genomförts har reglerade marknader inte sällan framfört ståndpunkten att de och MTFer arbetar på olika villkor, där de reglerade marknaderna är föremål för en strängare och därmed kostsammare reglering. Som exempel kan nämnas att reglerna om upptagande av finansiella instrument till handel och kontroll av att utgivaren fullgör sin upplysningsplikt endast gäller den reglerade marknaden.

En viktig skillnad mellan reglerade marknader och MTF som drivs av värdepappersbolag är att det ställs större organisatoriska krav på den reglerade marknaden jämfört med MTF. CESR föreslår därför tillägg till reglerna som innebär att de organisatoriska kraven blir jämförbara.

Några värdepappersföretag driver system som matchar kundorder internt, sk crossing systems/processes.  Vissa system matchar enbart kundorder medan andra också matchar mot egna order. Värdepappersföretagen ska vid denna typ av verksamhet iaktta vanliga uppföranderegler, inklusive bästa orderutförande, och inte de mer marknadsorienterade reglerna som gäller vid handel på en börs eller MTF. De skall anmäla OTC-affärer om underliggande aktie noterats vid en börs och de skall också ha system för att identifiera intressekonflikter och kunna anmäla misstänkta insidertransaktioner eller misstänkt marknadsmissbruk till tillsynsmyndigheten.

CESR vill för dessa system införa krav på

► underrätta den nationella tillsynsmyndigheten om verksamheten samt beskriva systemet

► tillsynsmyndigheten skall på sin hemsida redovisa de företag som driver crossing systems

► företagen skall i sin rapportering efter handel ange att avslutet skett inom ramen för systemet

► om en handel i finansiellt instrument på en börs ellet MTF upphävs skall detta också gälla för crossing systems

►CESR skall också överväga de arrangemang som idag används för att granska transaktioner ur ett marknadsmissbruksperspektiv

CESR överväger också att införa en gräns för hur många kundaffärer som kan genomföras i ett crossing system innan systemet måste bli en MTF. Detta skulle innebära att vid en viss nivå tillkommer vissa krav såsom t.ex. genomlysning före handel och tillträde för andra till systemet.

Vissa harmoniseringsfrågor

I syfte att få en enhetlig tillämpning överväger CESR föreslå att vissa möjligheter för de enskilda medlemsländerna att avvika från MiFIDs huvudregler skall tas bort.

När det gäller undantag från genomlysningen före handel, som idag beslutas av de nationella tillsynsmyndigheterna, överväger CESR föreslå kommissionen att dessa undantag fortsättningsvis regleras genom europeisk reglering.  Andra frågor som behandlas under detta avsnitt avser definitionen av likvida aktier, omedelbart offentliggörande av kunds limiterade order samt vissa krav i anslutning till att fondandelar upptas till handel.

TRANSAKTIONSRAPPORTERING

 

Vid rapportering av transaktioner skall anges i vilken egenskap som värdepappersföretaget genomfört transaktionen. För närvarande finns enligt MiFIDs genomförandedirektiv två klasser. Den ena klassen, principal, avser transaktioner på eget uppdrag för egen eller kunds räkning och den andra, agent, avser transaktioner på uppdrag av kund för kundens räkning. Den största skillnaden mellan klasserna är enligt CESR att det köpande värdepappersinstitutet i en principaltransaktion för kunds räkning kommer under viss tid ha instrumenten i eget lager men att detta inte sker vid en agenttransaktion.

CESR identifierar tre scenarior där ett värdepappersbolag genomför transaktioner

► bolaget agerar på eget uppdrag för egen räkning, dvs. en ren principal transaktion

► bolaget agerar på kundens uppdrag för dennes räkning, dvs. en ren agenttransaktion

► bolaget agerar på egen räkning på uppdrag av kund, dvs. i enlighet med kundens uppdrag.

Den sistnämnda typen av transaktion rapporteras idag som en principaltransaktion men ligger egentligen närmare en agenttransaktion eftersom initiativet och ordern kommer från kunden.

För att renodla rapportering avser CESR föreslå kommissionen att det tredje scenariot ovan blir en egen ny rapporteringsklass; riskless principal.  Denna klass kommer då bland annat att avse transaktioner där bolaget i avvaktan på att en order skall fyllas innehar instrumenten i eget lager.

CESR diskuterar därefter vikten av att i transaktionsrapporteringen skilja mellan kund och motpart och illustrerar denna skillnad med några exempel.

CESR behandlar också frågan om kundidentitet och motpartsidentitet i transaktionsrapporteringen. Efter att ha diskuterat fördelar och nackdelar med kundidentifiering överväger CESR att hos kommissionen begära tillägg till MiFID som innebär en skyldighet för de nationella tillsynsmyndigheterna att samla in kundidentiteter och meningsfull uppgifter om motparter.

CESR tar också upp frågan om standards för att identifiera kunder och motparter.  För kunder med en BIC (Bank Identifier Code) är det denna som skall anges. För andra kan man tänka sig unik identifikation på olika nivåer; paneuropeisk nivå, nationell nivå men även på bolagsnivå och på kontonivå. Utformningen av en sådan identifikation kan ofta bero på nationella regler och det kan därför enligt CESR vara lämpligt att detta sker på nationell nivå.

CESR föreslår vidare ett tillägg till MiFID som ger den nationella tillsynsmyndigheten rätt att, då en order vidarebefordras till annan firma för utförande, kräva att kundens identitet översänds till den mottagande firman alternativt att den avsändande firman rapporterar transaktionen inklusive kundidentitet till tillsynsmyndigheten.

Slutligen vill CESR införa en rapporteringsskyldighet för sådana marknadsaktörer som är medlemmar vid en börs eller MFT men som inte tillhandahåller investeringstjänster utan endast handlar för egen räkning utan att var market maker. Alternativt kan sådan rapporteringsskyldighet åläggas den börs eller MTF som antagit företaget som medlem.

 

 

Consultation Paper - CESR technical advice to the Commission in the context of the MiFID Review - Equity Markets

 

Consultation paper - CESR technical advice in the context of the MiFID review –Transaction Reporting

 

                                                                                       --------